来源：快递杂志   本报告摘自：2017年11月26日中金研究已经发布的《电商物流面面观——仓配模式难以撼动网络快递主体地位》       今年以来京东物流社会化和阿里继续投资菜鸟物流引发市场对于网络型快递公司前景的担忧。       经过详细分析，我们发现仓配模式目前业务量仅为网络快递的15%，未来几年难以影响网络快递公司业务量增速。我们维持对快递行业看好的观点（有增长，有格局，有盈利的成长行业），近期快递公司股价出现回调，又一次提供介入机会。  

    01、电商件将继续带动中国快递业快速增长

 

    纵向看，快递业务量近十年增速快，其中电商件占据七成以上：2007~2016 年，中国快递业务量CAGR 约为44%，主要受到电商件推动，期间电商件占比从2007 年28%增加至2016年72%，CAGR 约为60%，非电商件CAGR 约为29%，电商件增速明显快于非电商件。       电商件增速受网购规模的迅速扩张驱动：2007~2016 年中国网购规模（GMV）CAGR 约为64%，与电商件单量增速（CAGR 60%）基本相同，网购GMV 从2007 年的561 亿元增加至2016 年4.7 万亿元。其中对比2013 年与2016 年数据，天猫市场份额由2013 的23%上升至2016 年31%，京东从7%上升至13%，微商在野蛮生长之后逐渐走向规范和成熟，GMV 占比从1%上升至6%，而相应的淘宝GMV 占比三年间从57%下降至43%。         横向看，中国快递业务量增速快于美国，且网购渗透率超过美国：2007 年中国快递业务量约为美国的1/7，至2016 年中国快递业务量增长至美国的2.5 倍。伴随着淘宝、天猫的快速扩张，崛起了包括通达系和顺丰在内的网络快递巨头，2016 年中国快递行业电商件占比72%，远高于美国电商件占比的48%，另一方面，截至2016 年底，中国的网购GMV 占社零的比例达到14.3%，大于美国的11.7%。       快递行业增长潜力仍然较大：目前中国网购人口约占人口总数1/3，居民消费占GDP 比例仍然远低于发达国家，2017 年年初以来实物商品网上零售额增速与快递业务量增速逐渐趋同，快递业务正在向稳定与理性回归。我们预计于2019 年电商件将达到492 亿件，占快递业务量的81%，较2016 年增长118%，2016~2019 年三年间CAGR 达30%。  

    02、网络快递VS 仓配模式

 

    目前，中国电商物流配送主要采用网络快递模式（如通达和顺丰）和仓配模式（如京东、天猫超市和苏宁物流）两种。网络快递适合低流量分仓成本高的非标品，而仓配模式适用于高流量的标品。       网络快递有成本优势、覆盖范围广，而仓配模式配送更及时、服务体验更好。       ■ 网络快递模式指点对点的快递传输，传统的通达系和顺丰都属于网络快递模式，一般包括揽收、中转、干线运输、配送等。       网络化快递公司目前格局相对集中，2017 年10 月份，前八大网络快递公司占快递业务收入整体的78.4%，新建设一家全国性社会化网络快递公司投入较大，且目前网络快递公司的生存门槛已经从日均500 万票提升至日均1000 万票（体现在日均1000 万票以下的公司基本处于亏损状态），因此预计格局将继续改善。       网络快递适合非标品供应链，即低流量、多单品的货物，最典型的例子是淘宝。非标品库存成本高，销售预测较难，无法设臵分仓，多见于服装、食品、百货等等。       ■ 仓配模式包括仓储和配送两个环节，代表企业有京东物流等，一般隶属于B2C 电商平台。       与网络快递的不同之处在于电商平台事先分仓、统一仓储然后根据订单需求，利用智能化管理，最大程度降低出库成本，在短时间内完成出库，给消费者带来更好的物流服务体验，2017 年10 月，京东和苏宁的有效申诉率分别是0.98 件/百万件与0.06 件/百万件，远低于全国平均5.57 件/百万件。       仓配模式适合标品供应链，一般是指高流量、少单品的货物，如京东、苏宁易购、唯品会等，主要经营包括家电3C、化妆品、团购在内的产品，由于规模较大，单件库存成本相对较低，一般会选择设臵分仓靠近客户。       1）网络快递平均履约成本低于仓配模式       网络快递模式的平均履约成本优势在逐渐放大。我们测算得到，2017 年网络快递模式单价约为8.6 元/单，而仓配模式平均履约成本约为12.2 元/单，两者相差3.6 元/单，相较于2012~2015 年两者相差1~2 元，近年以来网络快递模式的成本优势在放大。       在实际测算中，我们将京东作为仓配模式的代表，用年报中的数据：履约成本和订单量数据计算得到2016 年仓配模式的平均履约成本11.8 元/单；用相同的方式测算唯品会的仓配模式成本为18.2 元/件。而网络快递模式的平均单价则用规模以上快递公司的平均异地件单价表示（实际成本应该低于此数值，如果假设整体网络快递有盈利的话）。       网络快递每单GMV 自2013 年之后在下降，而仓配模式大体保持不变：2009 年之后，中国网购市场一方面人均网购快递件数增多，另一方面单件金额下降，2016 年阿里巴巴每单GMV 连续第三年下降，落为230 元/件，而京东每单GMV 小幅回升至387 元/件，高于2015 年的369 元/件，电商快递市场正在分化，单件价值较低的越来越多地采用成本较低的网络快递模式，给网络快递龙头提供了较深的护城河。       2）网络快递龙头体量更大、覆盖区县更广       网络快递模式的县级覆盖率和网点数更有优势：2016 年底，仓配模式的京东物流配送点和自提点的总数约为7 千个，相比较而言，通达系的每家网点数均在2~3 万，差距较明显，虽然京东物流的配送点和自提点增长速度较快，但短期内在网点数上仍远低于传统快递公司，京东物流全国三级区县覆盖率达到94%，略低于网络快递公司的96%，差距不大，但是在边远或农村地区覆盖力度不强。从体量上来看，京东物流2016 年件量为18 亿件，远低于中通和圆通的45 亿件，韵达申通的32~33 亿件以及百世顺丰的22~26 亿件的水平。       3）仓配模式服务质量高，但网络快递模式与其差距在缩小       有效申诉率可以衡量快递公司的服务质量和消费者满意度。京东物流和苏宁易购是典型的仓配一体化B2C电商，其自营业务配送都是通过自己的物流体系完成，能有效控制过程的风险，标准化产品配送过程。       以京东为例，2016 年京东有效申诉率为三通一达的1/10，为京东在顾客中赢得了较好的口碑，2017 年京东有效申诉率基本不变，但是三通一达改善了服务质量，京东有效申诉率与三通一达比例升至1/6~1/3，我们预计随着网络快递模式进一步规范化、标准化以及菜鸟网络对于网络快递的数据服务更加有效率，未来三到五年内仓配一体化和网络快递在有效申诉率指标上差距将会更小。       从配送时间来看，2017 年主要网络快递公司平均投递时长为2.2天，其中顺丰最低为1.8天，与京东等仓配模式物流的差距也在缩小。  

    3、仓配模式单量仅为网络快递的15%

 

    标品与购买频率较高的商品适合仓配模式，C2C 和微商适合网络快递模式，而中国制造业产品集中度仍然较低，长尾效应显著，网络快递模式仍然具有很大的发展潜力。2016年全部电商件包裹量约为6200 万件/天，全年包裹量为226 亿件，约占全部快递业务量（313亿件）的72%。       我们测算2013~2016 年网络快递模式占全部电商件的比例从89%下降至87%，单量从1408 万件/天增加至5374 万件/天，仓配模式包裹量占比从11%增加至13%，从172 万件/天上升至826 万件/天。         根据我们的预测，未来三年内，虽然由于京东等仓配模式的物流投入，仓配模式占比将持续提升至2016 万单/天，占全部电商件单量比例将达到15%，三年CAGR 将达35%，但网络快递包裹数仍将保持高速增长，三年CAGR 仍将达29%。到2019 年，日均单量将达1.15亿单，虽然占比下降2ppt，但仍达85%，所以网络快递龙头公司不会受到仓配模式发展的影响。       在我们的测算中，假设天猫平台客单价为淘宝的1.5 倍，京东自营的客单价为京东POP 平台的1.1 倍，微商的客单价为100 元/件，苏宁易购自营客单价为200 元/件、开放平台（POP）客单价为180 元/件，且京东开放平台（POP）、天猫平台有20%采取仓配模式，剩下80%采用网络快递模式。其他数据如订单量或者GMV 等我们通过年报获得。       我们测算得到：2016 年全部电商件中，以网络快递为主的淘系约占69%（淘宝50%+天猫平台19%），另外有天猫平台的仓配模式占5%、天猫超市占1%，阿里巴巴占全体电商件的74%；京东商城占电商件的8%，其中仓配模式有5%，网络快递模式为3%；微商发展迅速，且客单价较小，占全部电商件15%；苏宁易购、唯品会、聚美优品总共单量占全部电商件约为3%。其中淘系（网络快递）+微商占全部包裹量 84%，网络快递的主体地位短期内不会受影响。       其中，2016 年网络快递模式中（整体占电商件包裹量的87%），淘宝占比57%，天猫占比22%，微商占比17%，京东POP、苏宁POP 以及聚美优品各自占比3%、0.5%以及0.3%，淘系（淘宝+天猫）平台占据网络快递单量近80%，相比于2013 年的网络快递单量占比，淘宝占比下降了19 ppt，而天猫占比上升6 ppt，微商占比上升13 ppt，京东占比上升3 ppt。       同样的，2016 年仓配模式中，京东和天猫平台分别占据36%左右，而苏宁自营、唯品会、天猫超市分别占据10%、9%、7%，相比于2013 年仓配模式占比，苏宁易购自营占比下降，而天猫超市从无到有。  

    4、网络快递尚有应对仓配冲击的举措

 

    1）网络型快递公司自身也在扩展仓配业务       由于网络快递公司本身已经占有一定体量的客户资源，且拥有较多的分拨中心，对于一些小商家而言，网络快递公司提供的仓配业务更有吸引力。原因在于，比如对于淘宝小商家，与其将库存放入菜鸟或者京东仓库，然后还是通达系来仓库取货为之配送，将库存直接交由有仓配能力的网络快递公司来管理更有助于成本的节约和时效的提高。比如中通3Q17报表中，收入端有约10%就来自大客户的仓配业务，顺丰2016 年报中也有7%的收入来自仓储配送业务。       2）拓展新的盈利增长点：冷链、重货、国际业务等       顺丰在冷链仓配一体化上走在了快递行业前列，值得关注：2017 年上半年实现不含税营业收入达10.3 亿元，同比增长86%。重货、冷链、国际业务等公司新业务占比快速上升，从2016 年上半年的8%提高至2017 年上半年的12%，为顺丰贡献了越来越多的盈利增长新看点。       通达系在冷链物流领域相对启动较慢，但是申通投资成立了申雪供应链管理公司，同时联合河南日报报业集团与河南通通优品科技有限公司，共同建设中国（郑州）冷链交易中心项目，未来可能会有较快发展。       快运业务：顺丰、韵达、圆通、中通、百世和申通均已经涉入快运行业。       国际业务：2017 年5 月，圆通收购先达国际物流61.9%的股权，圆通通过此次收购获得了先达国际的海外网络布局、干线运输能力和关务能力，2017 年上半年圆通国际业务收入增速达40%；顺丰国际普快/特惠业务涉及美国、日本、俄罗斯等51 个国家，而国际小包业务则覆盖全球200 个国家和地区，2017 年上半年国际业务收入增长40%。       3）网络型快递行业竞争格局持续改善       今年以来快递行业集中度持续上升，走出恶性竞争、走向龙头至上：2017 年年初，快递行业走出了连续三年的行业集中度持续下降，进入拐点，10 个月时间，快递行业集中度（CR8）从75.7%上升至78.4%，距离2013 年12 月的历史高点80%尚有1.6ppt 距离，我们预计快递行业集中度仍将在未来几个月内持续改善。       中通、韵达先后宣布提价，释放积极信号，网络快递从价格战转向品质战。此次中通和韵达提价释放了行业的积极信号，价格不再是竞争的主要手段，更多的是依靠品质和时效，行业开始回归理性，慢慢成熟。如果中通和韵达提价之后能够维持市场份额稳定，其他公司将会跟随涨价，从而利好整个行业。

 

    05、结论

 

    今年以来，京东宣布物流社会化，阿里也加强对菜鸟的投资，市场对这些变化可能对我们推荐的网络快递公司带来的影响心存疑虑。我们认为：       首先，中国电商件占快递业务量七成以上，且电商业务增速快（预计到2020 年件量增速CAGR 为30%），快递龙头的市占率比美国小，未来会受益于产业内部的集中度提升。       其次，从电商物流的实现方式来看，中国产业较为分散，集中度较低，除了标品和购买频率较高的商品之外，其他商品不适合全国分仓的模式。经过我们的测算，目前仓配模式单量仅为网络快递的15%，比如以网络快递为主的淘系（淘宝+天猫）约占全部电商件包裹数的69%（其中淘宝占50%，天猫占比19%），而微商也贡献了另外的15%的单量。我们认为未来三年内网络快递单量增速虽然小于仓配模式，但是由于网络快递基数大，淘系平台客单件逐渐下降，所以网络快递整体单量增速在未来三年内仍将保持CAGR 29%，仓配模式尚不会撼动网络快递的主体地位。       最后，网络快递公司还有应对自建仓配物流的其他措施，如发展冷链物流、快运、国际快递等新的增长点，或者自身扩展仓配业务。       结合上述论证，我们认为通达系、百世、顺丰等传统网络快递龙头不会受到仓配模式的冲击，首推中通快递、韵达快递，推荐申通快递、圆通快递，建议关注顺丰控股。我们预测中通快递、韵达股份、圆通速递、申通快递和顺丰控股2018 年归母净利润增速将分别达到37%、25%、23%、20%和30%，中通快递与韵达股份增速较快。且中通快递2017/18年P/E 为26.9/19.1x，韵达股份2017/18 年P/E 为30.5/24.4x，估值相对较低。